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合理协调财政货币政策
2020年08月05日 08:11 来源:中国社会科学网-中国社会科学报 作者:杨源源 高洁超 字号

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  近期关于财政赤字货币化的争论引发社会各界热议。在经济不景气阶段,企业的资产负债表面临失衡风险,出现资不抵债概率大大增加。在这种情况下,即便利率降至为零,经济仍面临通货紧缩的危险,货币政策有效性大幅下降,财政政策应发挥重要作用。鉴于此,积极性财政政策和稳健性货币政策组合成为2008年全球金融危机后我国执行多年的宏观调控手段。面对新冠肺炎疫情冲击以及国内外复杂经济环境演变,习近平总书记在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上强调,积极的财政政策要更加积极有为。在当前财政政策与货币政策均面临空间约束情形下,积极的财政政策究竟如何更加积极有为?财政赤字货币化这一传统议题,再度引发政策界和学术界重新审视和广泛思考。

  财政赤字货币化的内在逻辑

  财政赤字货币化内涵在于,允许央行在一级市场上直接认购国债。这与1995年制定的《中华人民共和国中央银行法》第二十九条“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券”的规定显然相悖。这一规定在杜绝货币滥发、提高财政政策效率、稳定经济金融局势方面起到至关重要的作用。但财政赤字货币化的提法为何卷土重来?根本原因在于,全球新冠肺炎疫情蔓延引发的深度经济衰退和逆全球化浪潮交织而来的多重困境。当前,我国经济正面临着“结构深度调整+外部环境恶化+经济运行保稳”的三重叠加态势。新冠肺炎疫情全球蔓延、外部需求锐减以及全球多维度的竞争态势使得国内经济结构调整雪上加霜。但是行稳方能致远,从短期看,保障经济平稳运行、实现全面建成小康社会的伟大目标仍是最为迫切的任务。

  梳理近几年的货币政策调控实践,我国央行的货币政策立场在牢牢把控经济金融运行稳定的底线基础上转向了精准调控和优化结构,努力疏通货币政策传导机制。事实上,通过创新结构性货币政策工具、完善MPA考核机制和LPR形成机制改革等一系列操作,具有竞争效率的市场化货币政策传导链条正在逐步形成。假以时日,有望构筑起具有中国特色的货币政策调控体系。但在当前经济亟须保稳之时,货币政策效果直达实体经济的速度确实相对较慢、力度也要打折扣。而财政政策扩张则因为刺激效果显著而成为经济危机或低迷时期的重要武器。

  财政赤字货币化这一提法的背后,实际上蕴含着双重考量。第一,表明财政当局希望积极作为,通过向人民银行发行国债迅速筹集资金,以便实施扩张性财政政策、服务“六保”与“六稳”。第二,向人民银行而非市场发行国债募集资金表明财政当局希望尽可能地发挥财政政策的乘数效果,以更好服务当前大局。经济学理论告诉我们,由于积极的财政政策存在挤出效应,财政政策乘数会受到削弱。实际上,民营部门长期以来的融资难、融资贵问题一定程度上折射出政府主导投资挤占私人部门的信贷可得性这一现实。积极的财政政策如果借由财政赤字货币化实现,可以有效避免因为向市场(尤其是金融机构)发行国债而占用大量信贷资源的问题,这样便可以在不挤出私人投资的基础上扩大政府投资,如此则无疑为当前经济注入了一针强心剂。

  财政赤字货币化利弊共存

  毋庸置疑,财政赤字货币化能有效解决当前宏观调控面临的困境,但辩证来看,财政赤字货币化实则利弊共存。

  一方面,财政赤字货币化本质上是由向市场透支转向向央行透支,利用央行可以创造基础货币的天然优势来实现政府信用与市场信用的双增长,其最终效应因赤字货币化的主导者不同而存在差异。如果由央行主导,则一部分货币政策的放松操作有可能会转移到财政赤字货币化上来,其结果是与市场直接接轨的这部分货币政策力度会自动减弱,因为央行的货币政策目标仍然是维持产出稳定与反通胀。但如果由财政部主导,可以预见全社会的货币金融环境会出现超宽松景象,但只要央行维持自身目标不变,后续仍可能被其与市场相连的货币政策逆周期调节所部分抵消,最终的结果是市场信用受到挤压。与此同时,与一般的公开市场操作可以形成具有一定竞争效率的利率定价不同,趋向零收益率的财政赤字货币化会导致国债收益率作为金融市场定价基准的作用无法充分发挥。由此,金融市场的资金配置效率以及宏观调控的协调有序性均会受到影响,结果可能得不偿失。

  另一方面,如果禁止财政赤字货币化,那么财政政策扩张就很有可能面向市场发债,进而带来较为明显的挤出私人信贷行为,削弱近年来央行低利率政策的效果。虽然我国利率市场化改革在形式上已经完成,但利率双轨制和传导梗阻的痼疾依旧存在,简单降低政策利率实际难以有效传导至企业融资端,反而容易引起债券市场加杠杆等脱实向虚问题。为此,2020年以来,我国央行着力打造以LPR为核心、MLF为抓手的市场化利率传导路径,增强货币政策直达实体经济的效果、减少不必要的损耗与扭曲。随着对融资端利率的有效引导,企业融资成本逐步下降。但如果将财政政策扩张途径推向市场,就很有可能挤占私人信贷资源,抑制私人投资需求。事实上,由于信贷歧视和地方政府行为等多重因素存在,银行信贷的数量配给挤出私人部门信贷的影响更大、更直接,而非借由经典IS-LM模型所强调的利率渠道产生。因此,在利率较高时,私人企业面临融资贵,当央行引导融资利率下行后,企业理论上可以借到廉价资金,但这取决于银行信贷的配给决策。而且,如果将政府信用扩张推向市场,势必极大影响商业银行资金配置,央行苦心孤诣构筑的低利率环境将仍旧无法缓解企业的融资难题。

  财政货币政策协调至关重要

  综上所述,当前是否实施财政赤字货币化,取决于财政当局与货币当局能否协调配合以趋利避害。为此,笔者提出如下几点建议。

  第一,财政货币协调需要更高层次的统一配合,防止宏观调控紊乱,稳住市场预期。财政货币政策在致力于自身调控以外,还要更多地注重宏观调控的整体有效性,由“单打独斗”走向“几家抬”以形成政策合力。必须认识到积极的财政政策与稳健的货币政策组合仍是当前应对危机的良方。探索建立类似于金融稳定发展委员会的高层次部际协调机制,在宏观调控的整体框架上达成统一认识,避免政策冲突和非对等博弈,以稳定市场预期。

  第二,财政政策要积极有为,但财政赤字货币化不是优先选项。当前经济衰退明显,财政政策必须主动扩张,以刺激经济、保市场主体活力。在积极有为的同时,必须考虑如何更加有效,优化财政支出结构、提高财政政策乘数实属重中之重。长期以来,政府主导的投资不仅有挤占私人部门之嫌,而且存在投资效率较低、投资结构与经济高质量发展相左的问题。这些问题若未被高度重视并有效解决,依靠财政赤字货币化也很可能难以达到预期的效果。尽管财政赤字货币化不失为当前特殊情况下一种稳妥的治标办法,但必须认识到财政政策的积极有“为”绝非在此,不能因此而迟滞了财政政策的空间优化。

  第三,货币政策要稳健,但仍应积极突破现有约束以致力引导资金直达实体经济。提供稳健的货币金融环境是应对危机、走出困境的基本条件。但当前的严峻困局要求货币政策不仅注重大环境,还要培养良好的细分环境。支持财政赤字货币化的一个观点就是,货币政策刺激经济的效果并不显著。确实,在如何有效缓解企业的融资难题之外,央行还面临着资产价格泡沫、影子银行扩张、企业金融化等诸多脱实入虚问题。“按下葫芦浮起瓢”的困顿使货币政策效果的漏损和扭曲变得明显。因此,在保持稳健之外,要更加注重对细分金融环境的精准调控,切实引导资金直达实体经济。

 

  (本文系国家自然科学基金青年项目“影子银行扩张背景下中国货币政策与宏观审慎政策的协调研究”(71803127)、江苏省高校优势学科建设工程三期项目“南京审计大学应用经济学”(苏政办发〔2018〕87号)阶段性成果)

  (作者单位:南京审计大学金融学院;上海对外经贸大学国际经贸学院)

 

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姓名:杨源源 高洁超 工作单位:

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