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美联储货币政策的数据依赖加大不确定性
2019年06月12日 09:44 来源:中国社会科学网-中国社会科学报 作者:丁剑平 字号

内容摘要:美联储货币政策的数据依赖加大不确定性?筵丁剑平鉴于美国2019年第一季度经济数据好于预期,美联储主席鲍威尔于5月 2日宣布维持联邦基金利率2.25%—2.50%的目标区间不变。但目前市场预期与美联储在利率态度上不完全同步,其重要原因在于美国的货币政策存在高度的“数据依赖”问题。货币政策数据依赖的背后是对智能模型的依赖。美联储雇佣了多名专家对经济进行预测,其中半数以上为拥有博士学位的经济学家,他们主要依靠编制的各种复杂预测程序。2008年以来,正是依赖这些智能模型,美国货币政策起到了平滑经济波动的作用,但联邦基金利率调整后,需要经过12—18个月才能传导到整体经济,继续依赖这种模型就存在相当大的不确定性。

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  鉴于美国2019年第一季度经济数据好于预期,美联储主席鲍威尔于5月2日宣布维持联邦基金利率2.25%—2.50%的目标区间不变。但目前市场预期与美联储在利率态度上不完全同步,其重要原因在于美国的货币政策存在高度的“数据依赖”问题。数据依赖是在一个关系中通过属性的差异体现出来的数据间的相互关系,其中最典型的是函数依赖和多值依赖。2005年10月4日,在华盛顿大学的讲演中,William Poole在探讨《美联储政策是如何预测的?》时,曾提及货币政策的数据依赖问题。货币政策数据依赖的背后是对智能模型的依赖。美联储雇佣了多名专家对经济进行预测,其中半数以上为拥有博士学位的经济学家,他们主要依靠编制的各种复杂预测程序。2008年以来,正是依赖这些智能模型,美国货币政策起到了平滑经济波动的作用,但联邦基金利率调整后,需要经过12—18个月才能传导到整体经济,继续依赖这种模型就存在相当大的不确定性。

  市盈率(PE)是用于估值的最基础指标。诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒(Robert Shiller)曾提出Shiller PE,又称周期调整市盈率,他认为,极端的高估值是股市泡沫破裂的必要条件。2018年1月,标普500的Shiller PE为32.47,已经远超历史均值16.83,极度接近美国经济大萧条前夕的32.54,向历史最高点1999年12月的44.19靠近。在计算市盈率时,使用了格雷厄姆建议的周期调整的方法,对盈利采用了10年的移动平均。诚然,据此不能断言当估值触及某个绝对的值,股市中存在的泡沫就会应声而破。但估值攀高意味着市场交易正受“动物精神”的过度驱使,市场对于风险溢价的敏感度趋弱,这已经是一个比较危险的信号。相关经济学家还从经济扩张的角度分析,认为美国经济的平均扩张周期为47个月,而平均衰退期为15个月。需要注意的是,本轮美国经济扩张已经达108个月,但相关的累积增长在历次扩张期中垫底。

  金融资产价格的特征是非线性、动态和无序混沌,因此很难预测。在许多最新技术中,机器学习模型最为前沿,可用于识别各种场景下的各种复杂模式。使用目录式的调研技术、智慧机器(包括support vector machines,SVMs)和神经网络工具,可以对金融市场价格进行预测。但在此情况下,可能出现因为对数据的等待合并、伪传递和分解规则的“数据依赖”问题,相关预测结果出现与专家经验直觉不匹配的情况。倘若因此而没有把握好政策调整的“时间窗口”,就可能放大货币政策的不确定性。

  从美国2019年第一季度GDP增速来看,该增长主要源于库存增加和净出口的贡献,对于GDP拉动的可持续性较弱,而对GDP拉动具有持续性贡献的个人消费和私人投资继续保持下滑态势,可以预见未来美国经济的高增速难以维持。为此,市场对美国宏观经济和货币政策未来走势的分歧加大。为此,美国联邦公开市场委员会(FOMC)给出四个字的表态——“耐心等待”,即等未来经济统计数据出炉,再相机调整联邦基金利率。

  美国股市总体处于上升趋势,而通胀也处在不必加息的区间内。但是,在没有科技创新支持的情况下,美国股市继续创新高的理由不充分(股市主要是靠几只股拉上去的)。倘若利率政策稍有不慎,股市就存在崩盘风险。为此,美联储维持目前的利率政策是最佳选择。而特朗普说的美国经济好得“史无前例”,在很大程度上是靠财政和货币政策“刺激和平滑”出来的。

  据统计,2019年第一季度美国对中国的资本流入增加了65.6%,美国投资增加凸显了对中国经济增长的信心。中国的本地债券市场已经逐步对全球的投资者开放。2019年4月,彭博巴克莱全球综合指数(Bloomberg Barclays Global Aggregate Index)开始纳入人民币计价的债券,自动增加了指数投资者对这些债券的头寸。过去5年,中国债券和美国国债价格之间的相关性一直较低。随着外国投资者在中国股市所占份额的增加,市场之间联动的“波及”效应将逐步增强。

  尊重数据是科学研究的基础,在等待数据出炉过程中存在时间窗口,与时间窗口相匹配的金融衍生品和“杠杆”都会存在,两者叠加会“放大”不确定性。

  对于先于全球公众获取数据的货币当局来说,其“新闻沟通”艺术是非数据化的,全球公众对其“新闻沟通”有不同的解读版本。近年来,货币当局政策的透明度和公开性不断被重视,但实际干预市场的手段存在政策主观性强、独立性弱的缺点。等待数据出炉的时间窗口、金融市场杠杆、货币当局“新闻沟通”导向,都存在放大政策不确定性的可能。因此,各国要做好应对这种“不确定性”的传导和波及效应的准备。

 

  (本文系国家社科基金重大项目“人民币加入SDR、一篮子货币定值与中国宏观经济的均衡研究”(16ZDA031)阶段性成果)

  (作者系上海国际金融中心研究院副院长、上海国际金融与经济研究院研究员、上海财经大学金融学院教授)

 

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姓名:丁剑平 工作单位:

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